我的合资东谈主布鲁斯·高树（Bruce Karsh）最近向我共享了一篇对于海外象棋的报纸文章，我以此为灵感写下了短篇备忘录《焕发险中求》（The Indispensability of Risk）。该篇备忘录的反响相等可以，我但愿这是因为备忘录中的本色具有价值，但也很有可能是因为它只须三页，而往常篇幅则是十到十二页。于是，我再接再厉，再续一则短篇。

在实用形而上学（包括投资形而上学）领域，我比拟心爱看Collaborative Fund的博客文章，该基金的合资东谈主摩根·豪斯（Morgan Housel）是其依期撰稿东谈主。豪斯的哲念念时常让我有至交之叹，“这几乎与我的想法异曲同工”。虽然有时我也会嗅觉“修葺一新”，但愿我的读者一又友们在阅读备忘录后也有相似的感受。

豪斯于4月30日发表的题为《我何如看待债务》（How I Think About Debt）的文章十分意旨。文章主题是对于债务对企业寿命的影响，归根结底是对风险的商议，而这是我最心爱的话题之一。

豪斯起首商议了日本140家建造500多年且于今仍在运筹帷幄的企业，其中有几家据称已有长达1,000多年的历史。

想想这些企业所资格的一切令东谈主恐惧——数十次的干戈、王权更替、灾害性地震、海啸、经济衰败，如斯等等，玩具丧志。时于当天，其依然屹立不倒，代代延续。

这些历史悠久的企业被称为“老字号（shinise）”，针对这类企业的酌量标明，“老字号”往往具备一个共同特征：持有多数现款何况莫得欠债。这便是“老字号”资格多个世纪的风雨仍然屹立的原因之一。

显著，当其他条件疏导的情况下，欠债的投资者和企业比莫得欠债的更容易堕入逆境。了然于目，莫得被典质的房屋或汽车不可被强制拍卖或收回。恰是债务的存在导致了毁约、强制拍卖和歇业的可能性。

这是否意味着欠债是件赖事并应加以幸免？虽然不是。相背，问题在于债务金额相对于（一）企业的举座规模和（二）企业的盈利能力及资产价值的潜在波动是否合理。

豪斯通过引入一个东谈主一世中的潜在波动的主张来阐发这个问题：“不仅是阛阓波动，还有……周遭环境和生活的放诞：经济衰败、干戈、离异、疾病、搬迁、大水、念念想的滚动等。”他假定在莫得债务的情况下，除非遇上最苦处、波动最严重的事件，咱们粗略率能渡过多样升沉。但豪斯通过一系列的例证标明，跟着欠债水平的加多，一个东谈主所能承受的波动范围会有所收缩，当债务达到极高的水平时，就会变得极为脆弱，人命垂死。正如豪斯所说，“加多债务，你就裁减了生活所能承受的波动。”

豪斯念念考债务的面貌，尤其是他的例证，让我想起我于2009年12月发表的备忘录《波动＋杠杆＝隐患》（Volatility + Leverage = Dynamite）。（除非另有诠释，以下引文均来自该备忘录；在总计情况下，粗体均为笔者原文所加。）在那篇备忘录中，我用了一系列节略的图表来诠释，债务包袱越低，企业能够承受的钞票下跌幅度越大。同期，我对群众金融危险的根源建议以下看法，那时在备忘录发表时，群众金融危险正处于全面爆发的阶段：

……借款——杠杆——金额统统取决于资金所购买资产的风险及波动性，才是严慎使用的应有之谈。资产越厚实，使用杠杆就越安全。资产风险越高，就越应该裁减杠杆。便是这样节略。

金融机构如今濒临问题的主要原因之一在于，其低估了住房典质贷款等资产的内在风险，因此，将过多的借款用于购买过多的典质贷款援助证券。

投资组合、杠杆及波动性

举债——即哄骗投资者称之为“杠杆”的原因很节略：进步所谓的成本成果。债务成本的成本宽泛低于股权投资的预期酬谢，这荧惑股权投资，因此也低于权柄成本的隐含成本。如斯一来，用债务成蓝本替代权柄成本十分有用。在赌场，赌台司理宣扬：“赌注越大，赢的时候就赢得越多。”一样，对于一定数目的权柄成本而言，（一）使用的债务成本越多，能够领有的资产就越多；何况（二）领有的资产越多，利润就越高……前提是一切进展成功。

但鲜有东谈主商议不利的情况。赌台司理从不会说：“……输的时候也会输得越多。”一样，当资产贬值时，使用的杠杆越高，所遭逢的权柄损失就越大。

杠杆对收益和损失的放大效应宽泛是对称的：杠杆会同等倍数地加多收益或放大损失。但杠杆化的投资组合濒临的下行风险包括歇业风险，而这一风险却莫得相对应的上行收益。对于杠杆最进犯的格言提醒咱们：“永远不要健忘一个六英尺高的东谈主可能淹死在平均五英尺深的溪流中。”为了活命，你必须渡过低谷，而你使用的杠杆越高（其他条件不变），安全渡过低谷的可能性越低。

……进犯的是意识波动的作用。即便损失不是永恒性的，但若是投资组合的杠杆率很高，何况（一）贷款东谈主可能罢手放贷，（二）投资者可能因担忧而除去其权柄，或（三）违抗监管或左券规范可能会激发强制出售，那么下行波动也可能带来歇业风险。

显著，若是耐久低估下行波动的可能性，从而过度使用杠杆，就有可能酿成与杠杆相干的最严重损失。宽泛来说，投资者将“常态的波动水平”——那些被依期不雅察并纪录在历史统计数据中的波动水平——纳入谋略考量，并将其反映在所使用的杠杆金额中。可是恰是落寞的“尾部事件”使杠杆投资者遭逢最严重的损失：

问题在于，顶点的波动和损失相等苦处。跟着时分的推移，若是顶点情况一直莫得出现，何况似乎愈发有可能永远不会出现——东谈主们会怀疑，对于风险的假定是不是过于保守。此时，消弱章程及加多杠杆变得十分具有勾引力。而宽泛这样作念之后，风险很快就会线路。正如纳西姆·尼古拉斯·塔勒布（Nassim Nicholas Taleb）在《随即溜达的傻瓜》（Fooled by Randomness）一书中所写：

本质远比俄罗斯轮盘赌更为不吉。起首，它辐照致命枪弹的概率极低，就像一把领罕有百个甚而数千个、而不是六个弹膛的手枪。经过几十次尝试之后，东谈主们会产生一种麻痹的造作安全感，从而健忘枪弹的存在……其次，俄罗斯轮盘赌是章程明确的游戏，只须掌合手“六”的乘除法，就能精确谋略风险，但是本质不同，一个东谈主无法识破本质的迷障……因此，一个东谈主可能神不知，鬼不觉间参与了俄罗斯轮盘，却以为这是其他“低风险”的当作。

……在咱们生活的各个方面，咱们作念出的决定齐是基于对可能发生的事情的判断。反过来说，这一判断在很猛进程上以当年宽泛所发生的事情为依据。在大多数情况下，咱们预期收尾将与常态左近，但咱们也判辨，出现更好或更差的收尾并不苦处。尽管咱们应记得，偶尔收尾会超出常见范围，但咱们往往会健忘出现相等态情况的可能性。进犯的是，正如近期发生的事件所标明的那样，咱们很少接头百年一遇……或者从未出现过的收尾。

使用杠杆的周期

在我率先提笔撰写我的第二本书《周期》（Mastering the Market Cycle: Getting the Odds on Your Side）时，我并未运筹帷幄写“风险作风周期”这一节，但之后它成为了本书中篇幅最长，也可能是最进犯的章节之一。投资者激情对阛阓短期的走势阐发着主导性影响，而把握投资有运筹帷幄的风险作风往往具有周期性，会将阛阓推向非感性的顶点，然后朝着相背的主张修正……走向另一个顶点。

限制债务成本使用的风险作风恰是遵奉这种周期性经由的例证。当高超的情况接续一段时分——资产价钱一直高涨，投资酬谢永恒为恰巧，且使用杠杆带来更高的酬谢时——投资者以为杠杆是良性的。这会导致：

杠杆有意的一面赢得庸俗认同，

不利的一面被冷落，

投资者驱动特意进步杠杆，

放贷东谈主振作提供更多贷款，以及

科罚杠杆使用的章程和老例趋于愈加宽松。

但当情况转向不利时，这还是由就会逆转。杠杆会加多损失而不是酬谢。因此，减少使用杠杆。进犯的是，放贷东谈主会减少放贷，并在可行的情况下试图要求偿还未偿还的杠杆，使借款东谈主濒临不利后果。这样一来，正如咱们经常看到的那样，投资者激情往往会偏离“均衡点”，走向顶点高点，之后骤跌至顶点低点，从而带来稠密的损失。

通过改编我最心爱的一段引述，即爱德华·钱塞勒（Edward Chancellor）的著述《时分的代价》（The Price of Time）中的一段话，巧合可以更好地认知过度使用杠杆酿成损失的原因，我在本年1月的备忘录《当资金随手可取》（Easy Money）中援用了这段话：

曼彻斯特银众人约翰·米尔斯（John Mills）[在1865年]机敏地驳倒谈：“一般来说，自傲不会败坏成本；自傲只会揭露先前成本[在经济荣华时刻因过度杠杆化]所受损失的进程。”

严慎使用债务

与投资的好多方面一样，详情适当杠杆进程的起点必须是最优化，而非最大化。鉴于杠杆会在获取收益时放大酬谢，而投资者只须在预期有收益时才会进行投资，很容易让东谈主以为合适的杠杆金额是“多多益善”。但若是记得（一）杠杆可能在出现耗费时放大损失，以及（二）在顶点不利的情况下有歇业的风险，投资者宽泛应当幸免最大章程地使用杠杆。成功的投资，巧合在章程使用杠杆的激动下，宽泛会带来弥散期望的酬谢——在经济荣华时刻，鲜少有东谈主会意象这少许。

我在《波动＋杠杆＝隐患》中的纪念是：

显著，永恒保持适当的杠杆进程并贬抑易，因为很难确保已充分接头风险。只可基于严慎的假定来详情使用杠杆。值得小心的是，若是你正在作念一件新奇、未经阐明、有风险、不厚实或有致命风险的事，就不应追求酬谢最大化。相背，应审慎行事。免受致命损失的关节在于沃伦·巴菲特（Warren Buffett）约束强调的：安全边缘。若是一个东谈主的杠杆率达到资产的100%，显著将难以承担投资不利的后果……

底层资产的风险越高，买入时使用的杠杆应越少。在此问题上进行保守的假定无法将收益最大化，但可能会在经济低迷时刻解救财务景象。

巧合可以用最陈腐的格言之一来空洞念念考债务的正确面貌：“阛阓上有阔气训导的老手，也有放纵的投资者，但却莫得若干放纵的老手。”适量借入成本，可以在期望进步收益和警惕潜在不利后果之间取得均衡。只须这样，才有望杀青摩根·豪斯所报告的500年长久运筹帷幄的成功佳话。

本文作家：橡树成本联席首创东谈主及联席董事长 霍华德·马克斯（Howard Marks）网页版登录入口，来源：橡树成本Oaktree Capital，原文标题：《2024年5月：债务的影响》

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